在大多數發達市場禁止進口俄羅斯煤炭兩年后，我們認為全球煤炭貿易市場正準備從我們的3R主題(Reroute重新路線、Rebalance重新平衡和Revival復興)轉向“滑落”，這是一個全球貿易量和價格逐漸下降的路徑，可能從2025年開始，由全球進口需求減少和持續的脫碳努力推動。

進入2025年，我們預計全球煤炭平衡將逐季軟化，由進口需求減少和供應擴大推動。具體來說，我們預計發達市場需求疲軟將抵消南亞和東南亞(S&SE Asian)需求增長，保持除中國外的全球需求大致持平。

在中國大陸，盡管煤炭消費可能會繼續增長，但我們預計創紀錄的煤炭庫存和國內產量增長將最終推動中國的煤炭進口需求逐季下降。誠然，受國內煤炭政策影響的中國煤炭進口仍然是這一下降路徑的主要風險，并可能會給滑落增加波動。隨著全球出口能力繼續擴大，我們預計大量的備用產能和跨盆地煤炭流動將限制價格上行風險。

在擁有高備用出口產能的情況下，我們的基本情景是中國從2025年開始進口量下降，除中國外全球貿易煤炭平衡大致持平，我們維持對Newcastle/API2價格下降路徑的看法，從2025年的每噸125/105美元下降到2027年的每噸105/86美元。

一、向新均衡靠攏：從3Rs過渡到滑落

去年，我們在2021年開始的歐洲能源危機和2022年歐盟及日本禁止進口俄羅斯煤炭之后，提出了全球煤炭市場的3Rs(Reroute重新路線、Rebalance重新平衡和Revival復興)主題。

到2022年底，俄羅斯對歐盟的煤炭流動降至零，歐盟在2023年初成功地從其他供應商那里重新獲取了煤炭進口，而俄羅斯出口恢復到禁令前水平變得越來越困難，因為存在物流困難和有限的需求。

因此，我們認為3Rs時期即將結束，因為1)除了俄羅斯之外的搖擺供應國已經因為他們從大西洋盆地到太平洋盆地的重新路線而放松了，因為全球煤炭市場已經大體重新平衡且變得更為疲軟;2)在能源價格飆升和天然氣短缺期間短暫上升的煤炭消費已經逆轉;以及3)發達市場國家的煤炭消費已經回到了煤炭淘汰的長期路徑。

我們認為全球貿易煤炭市場將在未來幾年內匯聚到新的均衡狀態——“滑落”，這是一個貿易量和價格逐漸下降的路徑，很可能從2025年開始，因為：

從需求方面來看：

1)雖然中國大陸的煤炭消費量在未來幾年可能會繼續上升，但我們預計其可再生能源的持續增長和國內煤炭產量的增加將導致煤炭進口量減少，尤其是考慮到已經因為更長時間的推高而處于較高水平的庫存。與此觀點一致，我們對2025年的基礎情景預測是，中國的煤炭進口量將比去年同期減少60百萬噸，這將導致全球進口需求下降，而2025年世界其他地區的進口需求則保持大致持平。我們強調，鑒于中國政府煤炭政策的高度靈活性，中國進口的量和時間線仍然存在很高的不確定性。

2)發達經濟體重新聚焦于他們的長期脫碳目標，能源價格更低，對能源短缺的擔憂也減少了。因此，我們預計發達市場國家的煤炭需求將繼續下降，直到2030年代完全淘汰煤炭，盡管由于LNG延遲導致天然氣價格上漲，這一過程可能會放緩。

3)在印度和越南的帶領下，我們預計南亞和東南亞將是全球進口需求中唯一的增長因素，抵消了發達經濟體大部分的需求損失。

從供應方面來看：

我們預計全球出口能力將繼續擴大，目前已經有相當大的備用產能，并且這一產能還在進一步增長。

鑒于高備用出口產能，我們對中國從2025年開始進口量下降的基本情景，以及除中國外全球貿易煤炭平衡大致持平，我們維持對全球貿易煤炭市場價格下降路徑的看法。即使在最近由于中國庫存目標高于預期以及中國煤炭進口的意外上行，我們對價格進行了5美元/噸的上調，我們預計紐卡斯爾/API2價格將從2025年的每噸125/105美元下降到2027年的每噸105/86美元。

此外，我們認為煤炭遠期曲線的后端并沒有受到我們預期將更疲軟的長期煤炭基本面或我們預期從2027年開始的全球天然氣過剩的影響，而是由短期內更高的天然氣價格和冬季風險所支撐。

二、中國進口的溫和著陸為滑落增加了波動

自2023年第四季度以來，中國大陸的熱煤進口量持續超出我們和市場的預期，這一趨勢是由中央政府的能源安全推動和短暫的生產疲軟所驅動的，阻止了全球煤炭價格在2024年開始下滑。我們認為，盡管由于創紀錄的存儲水平，增長速度將慢于近年來，但中國仍有政策激勵和庫存能力進一步增加煤炭儲備，這將導致煤炭庫存更高且持續時間更長，并使煤炭進口實現更溫和的著陸。

我們預計中國庫存積累將在未來幾年開始減少，以2025年作為我們基礎情景的第一年，鑒于創紀錄的高庫存和國內平衡的軟化，即使我們顯著上調了對中國2025年熱煤進口的預測至3.4億噸。盡管比2021-2022年的創紀錄速度慢，我們保守地假設中國的煤炭產量將增長9000萬噸，同時將增加1億噸/年的生產能力，而我們估計在過去三年中至少增加了2億噸/年的生產能力可以投入運營。

與此同時，在需求方面，盡管我們預計中國熱煤消費量在未來幾年將繼續增長，但我們預計其增長速度將在未來幾年放緩至低于3%，與過去五年平均5%的增長率相比，這是由于可再生能源的建設、房地產市場的疲軟以及中國2030年碳排放達峰目標所驅動的。

雖然我們預計中國進口對全球煤炭價格的支撐將逐季減弱，但其煤炭進口的著陸比我們最初預期的更為溫和，因此我們將2025年紐卡斯爾/ API2價格預測上調了5美元/噸，至125/105美元/噸。鑒于中國政策的高度不確定性，未來幾年很可能會出現更多的波動。如果煤炭消費增長低于預期，以及可再生能源發電和煤炭產量增長強于預期，可能會對煤炭進口和價格施加下行壓力。而另一方面，如果中國選擇加速庫存積累的步伐，以達到與其他主要經濟體相當的能源庫存覆蓋天數水平，那么2025年及以后年份的中國煤炭進口可能會被推至甚至超過創紀錄的2024年水平，這是由于政策風險所致。

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