隨著制造端產能釋放、電池技術迭代出清、下游需求增速放緩等因素，光伏產業鏈供需逆轉，價格全線下跌，而一體化布局恰恰放大了這樣的負面效應。

今年以來，從一季報到半年報，光伏巨頭紛紛“爆雷”，也拖累整個光伏板塊市值持續下跌，后續三季報及年報可能更值得“擔憂”。

周期固然是重要因素，“一體化”則是另一催化劑。

眾所周知，隨著制造端產能釋放、電池技術迭代出清、下游需求增速放緩等因素，光伏產業鏈供需逆轉，價格全線下跌，而一體化布局恰恰放大了這樣的負面效應，形成共振，火燒連營也好，多米諾骨牌也罷，難以言表。

一體化戰略也到了證偽階段，值得反思。

01 一體化就是“加杠桿”

一體化是近年光伏行業的的關鍵詞。

在一體化高潮的2023年4月，本公眾號曾發表《光伏一體化是“雙刃劍”》，對普遍關注的一體化戰略進行了回應，當時曾直言光伏行業“一體化”仍處于高光時刻，但還沒有到以結果論英雄的時候。

如今再回顧其中觀點，更有啟發。

按照公司金融理論，一體化屬于加杠桿，但不同于傳統的財務杠桿，而是經營杠桿，同樣具有杠桿的屬性，也就是向上可以放大收益，向下可能放大損失。

無論宏觀周期，還是產業周期，亦或企業周期，“杠桿”都是一切周期波動的來源。沒有杠桿，就沒有周期;杠桿越大，周期波動幅度越大。

一體化屬于經營杠桿，這也解釋了其周期屬性。既然是杠桿，一體化就擺脫不了周期跌宕，也就是兩面性。在周期向上的時候，收益會放大;在周期向下的時候，損失也會放大。

這就是一體化的雙刃劍，我們不能只看到周期向上時的盛況，而忽視周期向下時的風險。

02 一體化開始證偽

一體化既然是雙刃劍，如今行業下行，那么一體化越強的企業，負面沖擊越大;反之，一體化越弱的企業，負面沖擊更小。

在2021-2023年光伏一體化最為盛行的時候，一體化相對較弱的阿特斯(9.970, -0.09, -0.89%)曾被普遍質疑在一體化潮流中“掉隊了”，這個大家應該記憶猶新。

時移世易。

近期，阿特斯披露上半年業績預告，上半年預計歸母凈利潤12-14億元，且預計下半年還會好于上半年，成為少數半年報預盈的光伏巨頭。

為何逆勢盈利?

阿特斯給出的解釋是，公司光伏業務在價格和出貨量之間做綜合平衡，放棄部分虧損訂單，主動減少部分光伏產品出貨量，以利潤為優先，保持公司的運營穩定和財務健康。

這個道理大家都明白，但知易行難，并不是所有光伏巨頭都能夠做到，歸根到底還是其經營杠桿更低。

從公司金融的角度來看，經營杠桿越低，才越有能力通過減少出貨量方式來爭取更好利潤;相反，如果經營杠桿太高，為了現金流優先，不得不犧牲利潤。

所以，本質原因還是阿特斯的經營杠桿更低，所以才有能力選擇更加靈活的經營策略。

阿特斯的經營杠桿為何更低?

一是阿特斯作為傳統組件巨頭，組件是核心業務，而組件環節相對電池片、硅片和硅料等環節的資本支出更低，先天經營杠桿更低;

二是阿特斯一體化相對較弱，上游電池片、硅片和硅料環節相對組件環節的占比小得多，具備自身組件業務消化的能力，相比一體化更強的企業經營杠桿也更低。

以上兩個原因，決定了阿特斯的經營杠桿更低，同時阿特斯的海外市場占比較高，疊加全球領先的儲能業務，盈利能力相對更強，綜合起來自然就出類拔萃了，穿越周期的能力更為突出。

從阿特斯的案例來看，靈活的經營策略只是表象，較低的經營杠桿是直接原因，而沒有激進地搞一體化則是根本原因。

既然一體化是雙刃劍，在行業下行的時候似乎有幫助，但在行業上行的時候，較低杠桿或者一體化較弱，則深受詬病，尤其是不受資本市場待見。

一體兩面，這也要考驗戰略定力。

03 專業化才是根本

戰略需要動靜結合。

術業有專攻，專業化是底層競爭力，一體化可以根據產業狀態適當參與，但絕不可本末倒置。

換言之，一體化也應該基于專業化，應該基于某個環節的專業化優勢，圍繞這個利基的環節來開展一體化，或為了供應鏈穩定，或為了技術進步，或為了降低綜合成本。

這個在早前曾做分析，不再累述。

無論何種一體化，都不能忽視自己的利基業務。相反，簡單粗暴的產能一體化，只是豪賭短期產能不足的投機行為。

沒有任何專業化優勢的一體化，都是浮云，不具備持續性，不可能抗拒周期的波動。

總之，一體化更多是階段性戰術行為，同時應該堅持一些基本原則，不能盲目崇拜一體化。

周期跌宕，尤其在資本市場的推波助瀾下，戰略定力更顯重要，一體化也好，專業化也罷，最終還是基于自身差異化優勢，硅料、硅片及電池片等上游環節看技術及成本能力，而組件及逆變器等下游環節則看市場能力。

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