從2022年下半年開始，光伏股就進入了下行階段。

在一年的時間中，電池龍頭隆基綠能股價腰斬，市值蒸發超過2300億;硅料巨頭通威股份跌去四成，較高峰期市值減少近千億。此外，協鑫科技、大全能源、合盛硅業等光伏行業龍頭均迎來了大幅下滑。

僅以A股35家光伏產業鏈上市公司統計，從2022年6月30日到2023年6月30日，光伏產業鏈市值蒸發了6597.94億元。

在經歷了一年的暴跌之后，光伏上市公司估值也到了歷史低位。光伏龍頭隆基綠能估值僅為15倍市盈率，而通威股份估值則降到了歷史新低的5倍左右。在這種情況下，光伏反轉的預期逐漸明朗。

近日，光伏產業鏈頻繁異動。7月10日，隆基綠能和通威股份兩大數千億市值的光伏龍頭股，股價分別大漲了8.52%和7.27%，震動整個產業鏈。隨著光伏巨龍翻身，市場紛紛高呼：光伏周期拐點來了。

那么，光伏的周期拐點真的來了嗎?

本文對光伏產業有著以下幾個觀點：

1，相比于上一輪光伏周期，從2022年底開始的新一輪光伏周期短促而劇烈：僅僅6-7個月時間，硅料價格下跌了近80%，硅片價格下跌超60%，電池、組件價格下跌程度不一。從數值上看，光伏產業鏈最上游的硅料價格已經逼近上一輪周期最低點，且回調程度已經遠遠超過上一輪。從這個角度講，硅料價格走出底部是符合預期的。

2，事實上，近兩周來，硅料價格的確呈現出了企穩回升的態勢。尤其值得注意的是，N型硅料價格已經連續兩周實現了環比上漲。即便硅片、電池、組件價格仍未止跌，但產業鏈頂端硅料價格的回升已經被市場看作是光伏產業鏈迎來周期拐點的信號。處于情緒、估值、預期三重低位的光伏股也逐漸走出底部。

3，這一輪光伏周期與上一輪有著明顯不同，這一輪周期不存在需求的急劇下滑。恰恰相反，全球光伏需求始終高漲，這從根本上抑制了長周期的形成。此外，TOPCon新技術加速應用，下游需求火爆，帶動了硅料的“K型復蘇”。同時，TOPCon的效率溢價進一步抑制了光伏產業鏈價格的下滑，帶動產業鏈走出低谷。

短促而劇烈的光伏新周期

光伏是一個典型周期性的行業。而這種周期也并不是單純的需求-產能周期，而是需求-產能-技術三重疊加的周期。

也正因此，光伏行業的波動尤其劇烈。上一輪光伏周期開始于2017年底的價格高位，經歷了30個月左右的下行期到達價格底部。

在這個過程中，同樣伴隨著技術替代。2015年開始的光伏領跑者計劃，大力支持更高能效光伏發電技術。以隆基股份為代表的中國光伏企業加速導入PERC電池技術，替代傳統的鋁背場電池(Al-BSF)技術。

這個替代過程是相當迅速的。2017年，BSF電池市場占比尚高達83.3%，PERC占比僅15%，不過，市場看好PERC技術的發展，普遍預期PERC技術將在2019年占據超過50%的份額。事實上的確如此。到2019年，PERC電池市占率已經達到了65%，2020年進一步提升至86.4%。

2020年中，國內和海外光伏需求爆發。從上游的硅料端到下游的組件，價格開始回升，并在2022年下半年達到新的高點。與此同時，資本市場上的光伏股也迎來了一輪暴漲。

隨著這一輪漫長的光伏周期結束，光伏產業進入了新的周期，而這一輪周期則來得無比爆裂：

從2022年11月至今，硅料價格從高位的每千克307元迅速暴跌至最新的每千克64元，跌幅高達79.15%。

硅片價格(以182硅片為例)從最高位的每片7.54元下跌至最新的每片2.75元，跌幅高達63.53%。

電池片價格從最高位的1.36元/W下降至0.71元/W，跌幅47.79%。

組件價格從最高位的2.02元/W下降至1.35元/W，跌幅33.17%。

以最上游的硅料價格對比，當前的硅料價格已經接近了上一輪光伏周期的價格底部，回調幅度(79.15%)甚至遠高于上一輪(63%)。硅片的表現同樣如此。

至于下游的電池片和組件，由于技術進步等原因，當前價格已經低于上一輪周期底部，但整體回調幅度還未達到上一輪的程度。

一直以來，硅料作為光伏產業最上游，也是對周期反應最為靈敏的環節。而這一輪新周期的拐點，也將率先表現在硅料上。

硅料端帶來的反轉曙光

事實上，近期光伏產業鏈景氣度上升，很大原因來自于硅料價格的企穩回升。

截至7月5日，太陽能級多晶硅最新價格中，N型硅料成交均價為每噸7.42萬元，均價周環比上漲0.68%，單晶復投料、單晶致密料、單晶菜花料均價環比持平;

截至7月12日太陽能多晶硅最新價格中，N型硅料成交均價進一步提升，達到每噸7.45萬元，環比上漲0.4%，其他種類硅料價格環比持平。

在硅片、電池片、組件價格仍在尋底的情況下，硅料尤其是N型硅料價格連續兩周企穩回升，很大程度上給予了投資者莫大的信心，似乎新的上漲周期將從此開始。

除此之外，全球光伏行業的強需求進一步支撐了市場對光伏反轉的預期。

今年1-5月，國內光伏新增裝機61.21GW，同比增長158%。其中，5月中國光伏新增裝機12.9GW，同比增長89%，環比下降11.9%。

5月光伏裝機量的下滑，一定程度上是光伏價格迅速下滑，下游客戶觀望情緒嚴重。但隨著光伏價格持續降低，產業鏈整體利潤向下傳導，有望帶動終端電站收益率提升，2023下半年光伏新增裝機量有望持續高增。

而在海外市場上，今年1-5月我國光伏組件出口規模為88GW，同比提升39%。目前，海外光伏需求持續高漲，國內光伏產業鏈有著壓制性的競爭力。

但在市場對光伏周期的恐慌下，當前的光伏股正處于情緒、估值、預期三重低位。

根據國金證券，截至7月12日，光儲板塊核心標的對應2023年PE的均值和中位數分別僅為18和15倍，其中隆基綠能這樣的頭部一體化組件公司估值不到15倍，硅料巨頭通威股份估值不到6倍，已經處于歷史最低水平。

而隨著硅料價格出現企穩跡象，光伏股也逐漸走出底部。

以隆基綠能和通威股份為例，隆基綠能股價于今年6月9日達到最低點的每股26.65元，在6月中下旬和7月中旬先后迎來兩波上漲，當前股價在30元左右;通威股份走勢與隆基綠能基本一致，目前股價也迎來了企穩回升。

技術迭代紅利將兌現

嚴格來說，這一輪光伏周期與上一輪有著明顯不同。

一方面，這一輪光伏周期中不存在政策性因素帶來的嚴重需求萎縮，而與之相反，全球光伏需求持續高漲，這很大程度上縮短了光伏的周期性波動。而另一方面，新技術的應用開始受到下游電站認可，帶動光伏產業鏈迎來“K型復蘇”。

在上一輪光伏周期中，PERC電池替代了傳統的BSF電池，根本原因即是PERC電池轉換效率更高。但經過長期的技術研發下，當前的PERC電池量產效率已經逐漸逼近了理論轉換效率。也就是說，PERC技術已經迎來了天花板。

數字來看，PERC電池技術的理論轉換極限為24.5%，當前龍頭企業實際量產轉換效率大約在23.5%左右，隆基綠能2022年PERC量產最高效率已經突破了24%。

在這種情況下，TOPCon、HJT等轉化效率極限更高的光伏技術加速發展。其中，TOPCon技術最為成熟，目前發展最為迅速。

相比于PERC電池，TOPCon電池理論效率更高。在量產端，目前TOPCon量產效率在25.3%左右，預計年底有望提升至25.7%以上，較當前PERC23.5%的效率提升明顯。

在成本端，當前TOPCon電池較PERC成本差異可控制在0.03元/W以內。而在需求端，隨著下游客戶對TOPCon的認可度逐漸提升，當前TOPCon電池較PERC銷售溢價穩定在0.1元/W，TOPCon電池已經具備了較強的經濟性。

數據顯示，2022年TOPCon電池出貨量接近20GW，占據了光伏市場8.3%的份額，PERC電池片市場份額下降至88%。進入2023年，TOPCon電池需求依然火爆。以鈞達股份為例，其2022年TOPCon電池片出貨量為1.87GW，但僅在今年上半年，其TOPCon產品出貨量已經高達6.56GW。

受到TOPCon電池業務影響，鈞達股份股價在今年5月中旬至6月底，幾乎實現了翻倍增長。除鈞達股份外，晶科能源，中來股份等TOPCon領先企業，其當前估值基本在30-35倍，估值水平遠高于PERC電池片企業。

新技術的替代同樣是十分迅速的。產業內根據TOPCon產能規劃情況預計，今年TOPCon出貨量將占到電池總產出的20%-30%，并在2024年超越PERC成為電池技術新主線。

目前來看，光伏電池片企業基本上都在加速布局TOPCon產能。即便是以PERC電池片為主的隆基綠能，其鄂爾多斯30GW N型TOPCon電池產能也將預計在今年8月開始投產。

近期N型硅料價格的企穩回升，即是直接受到了TOPCon電池下游需求的帶動。TOPCon更高的轉換效率在一定程度上削弱了光伏價格下滑的趨勢，隨著TOPCon電池進一步帶動市場需求，光伏產業鏈有望進一步走出底部，進入上行期。

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