主要結論
1、 太陽能光伏下游行業由于受到硅價上漲的影響，盈利能力有下降的可能；與在美上市的無錫尚德相比，目前A股市場上的大部分太陽能光伏公司的股價并沒有被明顯低估；
2、 相比之下，電力設備股業績明顯較好；估值方面，已經實施了股改的電力和機械設備股股價相對較低，較具投資價值；
3、 新能源板塊在這輪行情中的二級市場表現要明顯強于大盤，板塊最新的平均市盈率為21.90倍，明顯高于滬深兩市的平均水平，但要低于深市中小企業板塊的平均水平；
4、 從理性投資的角度出發，在短期板塊累計漲幅已大的情況下，對于該板塊后市的期望值不能太高；繼續關注未來業績有望保持較快增長且估值相對不高的公司，例如G天威、G申能和G湘電及具有相關題材的東方電機。
基礎數據：(2006/01/23)
板塊流通市值(億元) 414.34
最新板塊市盈率(倍) 21.90
最新板塊市凈率(倍) 1.98
行業面：太陽能光伏行業仍是關注焦點
1．硅價繼續上漲但漲幅有限
在整個光伏產業鏈中，硅料是進入壁壘最高的環節，最上游提供太陽能電池級硅材料(純度為99.999％－99.9999%)的專業生產廠商只有一家美國企業Solar Grade SiliconLLC ，另外還有3 家生產半導體級多晶硅(純度為99.999999%－99.9999999%)的廠商也生產太陽能電池級硅材料：日本的Tokuyama、美國的Hemlock 及德國的Wacker，以及新進入的JSSI、ELKEM。國際市場預計，太陽能多晶硅將在05－07 年持續緊張，多晶硅將成為制約光伏產業發展的最終瓶頸。受制于硅料瓶頸，未來幾年，電池片、電池組件廠商的開工率將逐年下滑，實際產量仍難以滿足需求30％以上的增長。盡管05年以來，歐盟對我國太陽能電池板等新能源產品的訂單量翻了幾個跟頭，且電池板的售價也高漲了20-40%，然而我國企業卻喜憂參半。由于原材料的供不應求，出口太陽能電池板所需核心原材料的日本、德國、瑞典等國家紛紛削減了對中國的供應量，我國太陽能電池板生產商面臨“無米為炊”的窘迫局面。
進入2006年，市場出現了新的變化需要重視。太陽能級多晶硅的快速上漲，已經帶動了電子級多晶硅的連帶上漲。半導體晶片廠家目前多半處于盈虧平衡或虧損狀況，他們對電子級多晶硅的進一步上漲的消化能力是很差的，因此部分半導體級多晶硅廠家轉而生產太陽能級多晶硅是自然的事情，如：ASiMi退出硅晶圓材料市場，2006年主要面向太陽能級多晶硅市場。ASiMi是全球第五大多晶硅供應商，2006年1月1日開始它將不再出售多晶硅給硅晶圓市場(2005年，ASiMi公司擁有3,000噸的多晶硅生產能力，其中大約2,800噸用于硅晶圓市場，而余下的部分用于太陽能電池面板)。2006年元月加州32億美元PV激勵計劃通過，多晶硅廠商信心明顯得到提振，紛紛擴產。德國大廠WACKER正式開工了其擴產計劃，由目前5500噸擴產至2008年初的9000噸，擴產2500噸。而我國內地開工或立項千噸級多晶硅的項目正在增加，初步統計有四川新光1260噸，洛陽中硅3000噸，重慶1000噸，寧夏石嘴山1000噸，遼寧凌海金華1000噸等。所以總體上，多晶硅的產量與價格造成的的瓶頸作用，可能并不如想象中的那么嚴重，光伏產業爆發性增長的態勢依然存在。
根據海外研究機構的數據，全球光伏電池行業去年收入增長率為38%，2006年預計為35%。2006~2010年，光伏電池行業收入的復合增長率約為20~25%/年。目前光伏電池銷售火爆，訂單飽滿，主要光伏電池廠商的銷售收入增長迅速，成長性好。在大中華區光伏電池主要廠商中，目前，天威英利的產能是50MW電池片/年，茂迪是80MW電池片，尚德是120MW。2006年，英利產能維持不變，茂迪增至120~140MW，尚德可達240MW。
表一、全球硅料供需預測
2004 2005E 2006E 2007E 2008E
全球硅料產量(噸) 28000 32000 36000 42000 52000
半導體消耗量(噸) 18000 18000 18900 19845 20837
太陽能硅料(噸) 10000 14000 17100 22155 31163
每瓦消耗量(克) 13 12 11 11 10
硅片產量(MW) 769 1167 1555 2014 2833
電池片產量(MW) 900 1373 1829 2370 3333
電池片需求量(MW) 1200 1560 2028 2636 3427
供需缺口(MW) ~300 ~187 ~199 ~267 ~94
數據來源：德鼎投資整理
在全球硅材料緊張(新的硅料生產線需要18~24個月的建設期，5000噸的產能需要2.5~5億美元的投資)而中國基本無硅料批量生產能力的情況下，多晶硅原料的價格從2004年初出現快速上漲，由2004年初的30美元/公斤上漲2005年初的50~60美元/公斤、目前的80美元/公斤。硅原料價格上漲的影響將通過硅片廠、電池片廠、組件廠而得到分散地消化。在目前，各環節廠商均在尋求硅料的情況下，能夠獲得硅料的廠商將有能力將成本轉嫁至其它環節。因此產業鏈較為完整，具有硅片生產能力，且能夠獲得充足硅原料供應的企業將在未來數年內充分獲利。
2．無錫尚德與天威英利之比較
2005年12月14日(北京時間)，國內領先的光伏電池生產商——無錫尚德(Suntech)太陽能電力有限公司在紐約證交所上市。最新收盤價43.40美元，較15美元的招股價上漲189.33%。與天威英利相比，尚德的基本面情況好于前者。
(1)技術。目前的晶硅光伏電池是第一代技術。第二代技術是薄膜太陽能電池。IPO成功后，尚德極有可能重組洛陽中硅(洛陽半導體廠的下屬公司)。目前，國內只有峨眉山半導體廠、洛陽半導體廠以及中國有色金屬研究院擁有多晶硅生產技術。此外，尚德一直在跟蹤研究薄膜太陽能電池技術，在這方面的抗風險能力強于天威英利。
(2)原料供應。雖然尚德沒有硅片生產能力，而天威英利有，但考慮到瓶頸主要是在硅原料這個節點(英利也沒有硅原料的生產能力)，尚德生產歷史較長，跟海外相關廠商的關系較好，合同已簽，且手握巨額現金，故在原料供應領域的風險，兩公司相差不大，尚德稍強些。
(3)負債率上升及再融資風險。天威英利計劃在2006年初實施第三期擴建，總投資額高達17~29億元，到2008年尋求具備硅片、電池片和組件分別年產500兆瓦的生產能力。由于電池片價格從明年起可能持續走低，新技術也可能逐漸成熟，投資計劃風險較大。預計G天威今明兩年將有再融資計劃。而尚德的擴產計劃相對較為保守，投產期也早不少，而且現有募資數額巨大，經營風險要小很多。
根源預測，尚德2006年凈利潤將達到8750萬美元，按1.45億股的總股本計算，尚德2006年每股收益0.603美元，最新動態市盈率為71.92倍。G天威2006年每股收益0.63元，最新動態市盈率為21.65倍，雖然后者的估值相對偏低，但考慮到前者的估值已偏高(今年上半年尚德的產能將在2005年的基礎上翻一番，2007年的PE將快速下降)，后者的基本面與前者也存在一定差距，我們認為，尚德的PE并不具有直接參考意義，G天威目前的股價有上漲空間，但空間可能有限(短線投機性的上漲不在本文的討論范圍內)。
板塊業績及估值
如下表所示，新能源板塊49家個股中發布2005年業績預告的有12家，其中，預增5家，略增1家，扭虧1家，預減4家，首虧1家。相比之下，G天威、上電股份以及東方電機等電力設備股業績明顯較好。估值方面，G粵電力、G九電、G申能及G湘電等已實施了股改的電力和機械設備類股目前股價相對較低，較具投資價值。
表二、新能源板塊2005年業績預告情況
股票代碼 股票名稱 預告類型 上年每股收益(元) 預警摘要
000049 G 德賽 預增 0.02 有500-800%以上的提高(每股收益大約在0.10-0.16元之間)
000576 廣東甘化 首虧 0.01 出現較大幅度虧損
000862 *ST儀表 扭虧 ~1.77 將實現扭虧
000911 南寧糖業 預減 0.46 凈利潤比去年同期下降50%以上
600131 岷江水電 預增 0.09 增長50%以上
600133 東湖高新 預減 0.17 下降達50%以上
600478 力元新材 預減 0.16 下降50%以上
600550 G 天威 預增 0.15 凈利潤10270萬元，比上年同期增加101.02%
600627 上電股份 預增 0.26 將增長100%以上
600644 樂山電力 略增 0.13 增長幅度在10~20%之間
600864 歲寶熱電 預減 0.13 下降幅度較大，約90%左右
600875 東方電機 預增 0.59 增長超過50%
市場面：板塊近期行情表現綜述
新能源板塊在自2005年12月6日展開的這輪行情中，二級市場的表現要明顯強于大盤：截至1月23日，新能源股較去年12月5日整體上漲23.27%，同期，滬深300指數上漲15.89%。截至23日，板塊的平均市盈率為21.9倍，明顯高于滬深兩市的平均水平，但低于中小企業板塊平均水平。
板塊49家個股中，相當一部分取得了很好的漲幅。截至目前，板塊個股在此輪行情中全部實現上漲，其中，南寧糖業和貴糖股份兩只資源類股的漲幅最大，漲幅在30%以上的有12家，南寧糖業、貴糖股份、南玻A、稀土高科、生益科技及G豐原的漲幅均超過40%，分列板塊漲幅前六位。
板塊2006年一季度投資建議
經過本輪上漲，目前該板塊的流通市值已超過400億元，規模有明顯提高。板塊的估值也相應提高。通過前面的分析，我們對這一板塊的基本面有了一個更為充分的了解。從理性投資的角度出發，在短期板塊累計漲幅已大的情況下，對于該板塊后市的期望值不能太高。部分沒有基本面實質性支撐的品種逢高應堅決賣出。目前來看，一些本身估值偏低的品種，如果能夠同時具備這一題材，則對股價的上漲將起到錦上添花的作用。
在板塊上市公司中，建議繼續關注未來業績有望保持較快增長且估值相對不高的公司，例如G天威（600550）、G申能（600642）和G湘電（600416）及具有相關題材的東方電機（600875）。
重點個股推薦
G申能（600642）：盡管發電利用小時下降、石油產量和價格下降等不利因素對公司的業績產生不利影響，但天然氣業務的快速增長足以上述業務下降的負面影響。綜合電、油、氣三項業務，三年內公司業績有望保持穩定增長。而即使2006年公司成長性遜于主流電力公司，但其估值在考慮增發攤薄的條件下也略低于平均水平。此外，作為浦發銀行（600000）發起人之一，公司持有浦發銀行7500萬股社會法人股，假設浦發銀行10送3股，公司持股變為5250萬股；按10送3除權后股價8.41元，5250萬股浦發銀行市價4.414億元，扣除5000萬元成本為3.914億元；按38%的折價率，收益2.42億元。
東方電機（600875）：公司目前的定單非常充足，總計金額超過160億元，時間跨度上已經延伸到2010年。2008年之后，公司將水電機組作為防御行業周期性的重要措施，預計屆時公司的水電機組生產能力將達到500萬千瓦，較目前產能的增長幅度接近100%，水電機組比例的上升基本上可以彌補汽輪機下降帶來的沖擊。考慮10送2.5股的保守估計對價水平，目前股價仍偏低。市場傳聞，東方電氣集團將在借殼東方電機(置入優質資產并增發H股)整體上市后，吸收合并東方鍋爐，這實質上與中石油、中石化私有化子公司十分類似，建議投資者擇機中線買入。
G天威（600550）：產業鏈較為完整，具有硅片生產能力，且能夠獲得充足硅原料供應的企業將在未來數年內充分獲利，國內A股市場中最有投資價值的公司無疑就是G天威。G天威控股子公司天威英利是國內唯一具備完整產業鏈結構的光伏企業，行業地位突出。目前，天威英利二期擴建項目進展順利并開始陸續投產，本次二期擴建項目硅片生產線、電池生產線和組件生產線同步擴產(投產后將達到硅片70兆瓦、電池片60兆瓦、電池組件100兆瓦)，自此天威英利公司將以完整的產業鏈和大規模生產的雙重優勢進入國際同行業的領先地位。天威保變總經理景崇友表示，在收購四川新光硅業的同時，天威英利還與上下游廠商簽訂戰略合作框架性協議，在國外下游廠商的協助下，與Wacker、Hemlock等大的硅料廠簽訂戰略合作框架協議，以形成穩定的上、下游供銷體系，達到多方共贏。因此即便新光硅業2006年底才能完工，也不至于對天威英利造成影響。其變壓器業務目前正在走出低谷，未來幾年電網投資加速，公司也將充分受益，公司2005年每股收益0.31元，預計2006年每股收益0.63元，雖然在可比上市公司中處于偏高的水平，但考慮到公司光伏業務的快速發展，建議投資者逢低買入。
