2005年12月27日 08:51 平安證券 　　本文要點： 　　●2005年的電力設備，我們仍然可以用“輝煌”一詞來概括。同時，也存在連續快速發展后所呈現出的困惑。2005年的增速已經有所放緩?！笆晃濉逼陂g的電力設備，面臨著新的發展機會，但也存在諸多的不確定因素，市場機會仍呈現分化格局。 　　●電站設備，電力需求的穩步增長難以改變行業逐步見頂的現實，我們對行業持謹慎判斷。另外，新能源的快速發展有望彌補行業周期性見頂的遺憾。預計水電、風電和光伏產業等新興能源產業，有望維持較快的增長速度。 　　●輸變電設備，行業將維持高景氣度?！笆晃濉逼陂g，電網建設的規劃總投資為12000億，是“十五”期間的2.5倍，這是最大的賣點。12000億的蛋糕如何來劃分，這是決定子行業機會大小的關鍵。 　　●對于制造業特征較為明顯的電力設備而言，原材料價格是影響盈利的關鍵因素之一，仍存在諸多的不確定性。二次設備中的軟件企業受原材料價格波動的影響小，壓力要小于硬件企業。 　　●我們對電力設備的市場機會總體持相對謹慎策略，建議主要關注以下三類機會：(1)關注抗周期能力強的龍頭企業派生出的波段性機會。建議重點關注東方電機。(2)關注電網改造帶來的市場機會。建議重點關注平高電氣、國電南自和國電南瑞等。(3)關注新能源帶來的機會。除了G天威外，特變電工、小天鵝、航天機電和力諾工業等也值得關注。 　　2005年輝煌中不乏困惑 　　回顧電力設備2005年的發展歷程，我們仍然可以用“輝煌”一詞來概括。同時，我們也能感覺到連續快速發展后所呈現出的困惑和不確定性。 　　增速放緩子行業分化 　　2005年的電力設備延續著2002年以來的增長態勢。1至10月，電力設備六項主要產品(包括鍋爐、汽輪機、水輪機、發電機、變壓器、開關)累計實現銷售收入2320.80億元，同比增長29.7%，累計實現利潤161.8億元，同比增長41.0%。但我們同時看到，2005年1-10月的銷售收入和利潤的增長速度較2004年明顯放緩，雖然說難以作為行業景氣度下降的唯一依據，但這種變化應值得我們警惕。還有，2005年1-10月的利潤增長幅度要高于收入的增長幅度，顯示出行業總體的良好成長性，這也是2002年以來的基本特征。 　　產品的盈利呈現明顯差異 　　鍋爐的銷售收入延續著2002年以來的增速穩步提高的態勢，利潤的增長速度也改變了2003年和2004年的增速放緩的特征，而重新進入增速提高的階段。 　　汽輪機2005年的銷售收入和利潤的增速分別為70.8%和186.6%，雖然有所下降，但絕對水平仍相當高。 水輪機2005年的銷售收入增長為38.9%，屬于較為正常的變化，而利潤則同比下降了53.0%。主要原因是由于行業競爭激烈，規模企業的盈利優勢并不明顯。相反，部分規模企業的虧損弱化了行業總體的優勢。另外，行業一直處于盈虧平衡點附近，行業利潤的基數不大也提高了行業利潤的波動幅度。 　　發電設備在2005年的銷售收入和利潤水平的同比增速完全相同，均為65.8%，雖然較2004年的增速有所下降，但仍處于相當高的增長水平。 　　變壓器和開關的經營數據的變化特征較為類似，經過2003年的快速增長后，2004年的產品銷售收入和利潤增速出現了下降，2005年則再度出現增速下降的特征。 　　龍頭企業優勢明顯 　　總體上看，電力設備的制造業特性仍相當明顯，不高的行業壁壘也加劇了行業的充分競爭，也成為行業集中度偏低的重要原因。同時，大型企業的優勢還是較為明顯，不僅在銷售規模上，也在盈利能力上，這應成為我們選擇投資策略的重要依據。 　　從銷售收入看，前十名企業占行業比例最高的是汽輪機，平均值達到了90%，也意味著數量不足20%的企業貢獻了90%的銷售收入。水輪機總體上與汽輪機類似，前十名企業的平均值也較高，接近80%。鍋爐和發電機具有一定的類似性，企業數量大致是水輪機和汽輪機的10倍，但前十名企業的收入總額仍超過了行業的40%以上，也具有明顯的優勢。變壓器則和開關較為類似，行業的集中度更低，但前十名企業的銷售收入也超過了20%，規模企業的行業優勢依舊突出。 　　從盈利能力看，規模企業也具有總體的優勢，但并不能盲目樂觀。鍋爐、汽輪機、發電機和開關的利潤收入比(利潤/收入)都比較大，表明了規模企業的盈利能力優勢仍存在。變壓器行業在2002年的利潤收入比只有83.4%，2003年以來逐步好轉，也體現出規模企業的盈利優勢。但是，鍋爐、汽輪機和開關的利潤收入比呈現逐年下降的趨勢，2004年和2005年的超額盈利只有10%左右，優勢并不明顯。發電機和變壓器在2005年的利潤收入比上升幅度較大，但這種變化并不穩定。 　　相對而言，水輪機行業的困難更明顯。2002年出現了全行業虧損，2003年勉強盈利，由于基數較低，使得2004年在收入利潤率并不高的情況下出現了利潤收入比的大幅增長，2004年和2005年規模企業的盈利水平比行業平均水平要低，技術壁壘相對低和市場容量小的行業特點，是形成行業利潤低下的原因。 　　國際比較仍存差異 　　電力設備作為技術和資金密集型較高的行業，決定了品種優勢和綜合實力仍是決定企業市場競爭力的重要因素。我國的電力設備行業雖然得到了快速的發展，不僅在規模上，還是技術上都得到了顯著提高，但相對于國際優勢企業而言，仍存在較大的差距。而且，這種現象在短期內尚難以改變。 　　從銷售收入看，我國電力設備2004年整個行業的總額為2147.6億元，其中涵蓋了接近4000家企業。而GE的收入為12229.3億元，為我國整個行業的5.7倍；Siemens的銷售收入為我國的4.6倍；即使規模相對偏小的ABB也達到全行業的77.0%。簡單的數據對比已經足夠解釋企業規模之間的差異。 從利潤的絕對水平看，GE和Siemens的優勢也非常明顯。相對而言，ABB的盈利水平較為一般。如果分析銷售收入利潤率，GE的11.00%的水平具有全球性的優勢，而Siemens和ABB均低于我國電力設備行業總體的6.87%的水平，這與我們前面提到的電力設備作為一種典型的制造性行業的特點是密切相關的，就正如汽車行業中的大宇、通用等國際性企業也出現過虧損一樣。 　　雖然說我國電力設備行業的銷售利潤率水平并不低，但并不能認為我國的電路設備具備國際競爭力。而且，這種現象在短期內尚無法改變。我們認為，電路設備的行業特征也決定了我們在投資策略上除了關注公司的規模外，盈利水平應是更主要的因素。 　　新能源環保能源成為關注重點 　　需求增長景氣見頂 　　電力作為經濟運行中的基礎要素，其總體需求主要取決于GDP的增長速度和電力彈性系數。而電力彈性系數的決定又與國家的產業布局和固定資產投資增速密切相關。從2006年以及“十一五”期間的經濟運行特征看，在GDP穩健發展的背景下，我國經濟增長方式的慣性作用，決定了固定資產投資的規模仍將保持較快的增長。同時，隨著產業結構的調整，電力彈性系數將有所下降，我們預計將從2005年的1.4逐步回落到2008年的1.05，絕對水平仍維持在較高水平，這將成為電力需求保持較快增長的基礎。 　　電力行業周期性見頂已經是大勢所趨。我們預計，2006年的裝機容量將達到57240萬千瓦，其中，新增裝機容量在7000萬千瓦，2007年新增容量為6800萬千瓦，電力的供需情況也將進一步得到改善。 　　對于電力設備而言，由于投融資體制的特點，其周期性往往落后于電力行業半年到一年的時間。因此，從邏輯上講，依據電力行業周期性頂部來臨以做出電力設備行業周期性頂部的判斷是合理的。 　　新能源醞釀新機會 　　電力作為基礎能源，隨著煤炭、石油等不可再生資源的逐年減少，其稀缺性特征也越來越受到人類的重視，能源危機感影響著全世界人民。經濟增長方式的轉變一定程度上能夠提高資源利用的效率，但難以改變需求增長的總體趨勢。如何尋找新的能源和合理利用可再生能源成為了必然選擇，這是全世界人民必須面對的現實。 　　西方發達國家走在了世界的前列。歐盟計劃到2010年新能源提供的電力比重要從目前的13.4%提高到22%。德國計劃將可再生能源(其中主要是風力發電)的發電比例從2000年的6.25%提高到2010年的12.5%。2003年初，英國政府公布的《能源白皮書》確定了新能源戰略，計劃到2010年，英國的可再生能源發電量占總發電量的比重要從目前的3%提高到10%，2020年達到20%。 　　近年來，我國在解決能源供需矛盾問題上也取得了積極進展。其中，《可再生能源法》于2005年2月28日人代會通過可以說是一個重要的標志。我們認為，新能源的開發和利用將成為“十一五”期間的重要工作，也面臨著相應的市場機會。具體來說，水電、太陽能和風能的綜合開發利用將成為新能源的主角，同時，節能設備的廣泛利用也存在著較大的市場機會。 水電有望保持較快增速 　　2003年以來，受益于電力行業的復蘇和產業政策的扶持，水電行業得到了快速的發展，連續三年的裝機容量增長率超過10%，明顯快于2003年以前。我們認為，“十一五”期間的水電仍有望保持較快的增長速度。 　　一方面，豐富的水能資源成為水電發展的基礎。我國的水電資源理論儲藏量6.76億千瓦，技術可開發容量4.93億千瓦,經濟可開發容量3.78億千瓦。不論是水能資源儲藏量，還是可能開發的水能資源，我國都居世界第一位。但是，與發達國家相比，我國的水力資源開發利用程度并不高。截至2004年底，我國水電裝機容量突破了1億千瓦大關，但開發量僅24%左右，大大低于發達國家50-70%的開發利用水平。因此，我國水力資源開發潛力巨大。 　　另一方面，扶持政策也在向水電傾斜。不久前，國家發改委副主任張國寶在全國水力資源復查成果發布會上表示，“在做好環境保護和移民安置工作前提下，開發和利用好我國豐富的水力資源、加快水電開發步伐，是滿足我國能源增長需要和實現可持續發展的重要措施?！辈浑y看出，國家對于水電發展的扶持政策沒有改變。 　　初步規劃，到2010年，水電裝機容量達到1.8億千瓦，開發程度達到33%；到2020年，水電裝機容量將達到3億千瓦，開發程度為55%，接近發達國家水平。也就是說，未來十多年的水電年均增長將在15%左右。 　　風力發電將逐步壯大 　　風能也是一種典型的經濟、環保資源，由于技術水平和成本控制的缺陷，我國的風力發電一直沒有大規模發展。2004年，我國的風電裝機容量只有76萬千瓦，相當于一臺較大功率的火電機組，預計2005年的裝機容量達到100萬千瓦。按照國家發改委的規劃，“十一五”期間的裝機容量將達到400萬千瓦，增長率為300%。2010年后的增速有所下降，但絕對規模會進一步提高。不難看出，“十一五”期間的增長速度是最快的。 　　從國際上風電發展的情況看，歐洲技術最為發達，占全球總裝機的75%。近5年風力發電年增速達到33%，其中德國裝機容量達到1600萬千瓦，全球第一，占全國用電量的5%，并計劃2010年風電比例升至8%。而且，發電成本已經降低到較為合理的水平，目前大約為每度4美分。并在短期有望降低到每度3美分左右，接近火電發電成本。 　　分析我國風電發展一直進展緩慢的原因，除了技術因素外，成本控制是最大的瓶頸。不過，經過不斷的努力，成本控制上已經取得了重大的突破。目前國產機組的造價已經降低到7000至8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，上網電價已經降低到0.50元左右，具備了一定的競爭能力。 　　初步測算，“十一五”期間的新增300萬千瓦對應的造價在300億左右，年均60億，總體規模并不大，應該說對上市公司的業績影響還不會太大。我們認為，在國家政策扶持下，其良好的發展前景和未來預期的提高必將得到市場的認同。 　　上市公司主要有湘電股份、特變電工等公司涉及風電機組的制造，它們應是我們關注的重點。 　　光伏產業：發展還會提速 光伏產業(太陽能發電產業)在太陽能電池發展了50年后，終于在2004年跨越了歷史的分水嶺，正式進入了起飛階段。隨著德國政府在2004年1月1日公布再生能源法，將太陽能選為主要的替代能源，以實際措施普及太陽能發電(政府不但補助民間裝設太陽能模塊，更保證以一定費率購回電力)，太陽能電池產業正式進入了需求的迅猛增長期。 　　我國的光伏產業，在2005年也取得了突破性進展。其中，天威英利二期項目的投產可以說是一個重要轉折點。投資4億元的二期擴建項目，達產后將形成硅片70兆瓦、電池片50兆瓦、電池組件70兆瓦的產能，是一期的10倍，公司已經具備了較強的國際競爭力。 　　目前國內具備成熟的光伏科技商業生產技術，并且已經投產的有天威英利、無錫尚德、新疆新能源、上海新能源、力諾集團等少數幾家公司，與之相關的上市公司分別為G天威、小天鵝、特變電工、航天機電和力諾工業。 　　從行業發展的進程看，廣闊的前景是無容質疑的。就短期而言，也面臨著一定的困惑，主要是產業鏈的擴張并不同步，原材料硅片的供不應求對下游的企業增添了諸多的不確定性，這也是我們應關注的重點。 　　12月5日，2005年的大牛股G天威發布了業績增長100%的公告，按照公司的產業結構分析，主要應來自于光伏產業，這也表明了光伏產業已經為公司實現了實質性的盈利突破。結合公司光伏產業發展的動態分析，2006年的業績大幅增長應沒有懸念，2007年則存在著一定的市場分歧，也為市場機會增添了一定的不確定因素。 　　我們認為，光伏產業的題材在2006年仍將進一步得到挖掘，除了G天威外，小天鵝、特變電工、航天機電和力諾工業等個股都值得關注。 　　行業投資策略 　　我們對電力設備的市場機會持相對謹慎策略，但并不悲觀。行業總體投資評級為“中性”。具體來說，主要關注以下三類機會： 　　其一，關注抗周期能力強的龍頭企業派生出的波段性機會。 　　電站設備中，我們對行業持“中性”評級，但部分龍頭公司仍具有局部的機會。建議重點關注東方電機。 　　東方電機雖然面臨著行業的周期性壓力，但由于公司行業地位突出，目前定單充足，2006年和2007年仍有望保持快速增長，公司的業績周期要慢于行業周期。而且，公司在水電領域和核電領域的實力也有望進一步平滑行業的周期性因素。謹慎的角度看，2006年仍存在波段性的機會。 　　其二，關注電網改造帶來的市場機會。 　　受益于“十一五”規劃，一次設備和二次設備行業將保持較快的增長速度。但是，原材料價格的高企使得上市公司的成長性并沒有想象中的那么突出，而股價較為充分的反映也削弱了總體的投資價值。有望呈現良好成長性的企業有平高電氣、國電南自和國電南瑞，這應是我們關注的重點，由于股價反映較為充分，我們均給予“中性”評級。 其三，關注新能源帶來的組合性機會。 　　新能源作為“十一五”期間的重點扶持項目，雖然說具體的進展和對上市公司業績的影響尚不是特別明確。但我們仍可以肯定地說，即使作為交易性機會，也值得市場進一步挖掘。而且，光伏產業已經從良好的盈利前景轉變為了帳面的盈利，再度涌現出成長性公司的機會也是存在的，其成長所派生出的價值性機會也值得期待。除了G天威外，小天鵝、特變電工、航天機電和力諾工業等也值得關注。 　　另外，特變電工還是變壓器的龍頭企業，在“十一五”規劃中對電網的大規模投入仍可能成為市場焦點的背景下，公司的行業地位優勢將引致估值溢價，也存在階段性的交易性機會。 　　重點公司點評 　　東方電機：景氣周期有望延長 　　2003年以來，隨著定單的大幅增長，東方電機(600875)的業績也出現了增長。我們認為，雖然面臨著行業需求逐步放緩的壓力，但憑借公司的行業地位優勢和產業政策的扶持，景氣周期有望延長。 　　公司2005年前三季度新增訂單超過40億元，超出了市場的預期。按照公司目前在手的訂單，公司未來4年的業績都將維持增長態勢。 　　由于存貨一直維持在較高水平，使得公司的毛利率呈現滯后的反映。隨著無取向硅鋼片和冷軋板等主要原材料價格的持續下跌，2006年的毛利率有望逐步提升。 　　公司2005年在核電領域取得突破性進展，分別簽訂了嶺澳二期核電項目常規島、核島主設備供貨合同。另外，公司與法國熱蒙股份有限公司決定在中國四川省德陽市合資組建“東方阿海琺核泵有限責任公司”，將進一步鞏固公司的行業地位。 　　公司作為國內主要的兩家水電設備制造商之一，將充分享受政策對水電扶持帶來的市場機會，水電設備的新增替代需求將有大幅增長。 　　我們預期2008年后火電訂單將有所下降，但核電和水電的快速發展有望彌補2008年后的火電定單的下降，將較好地熨平行業周期。保守預計，公司2005、2006年EPS為1.10元和1.40元，動態市盈率分別為10倍和8倍，估值優勢明顯，給予“推薦”評級。 　　平高電氣：銷售收入穩定增長 　　平高電氣(600312)的主要產品-敞開式六氟化硫斷路器、高壓隔離開關及接地開關和封閉組合電器等在銷售收入穩定增長的同時，毛利率也有所上升，成為業績增長的關鍵因素。 　　在原材料價格上漲的情況下，公司2005年的主導產品的毛利率都有不同程度的提高，其中，高壓隔離開關的毛利率提高幅度最大，表明了產品的定價能力較強，也成為公司業績提升的重要因素。 公司目前在手訂單較為充足，達到12-13億元，按照目前的訂單情況，公司未來2年業績完全有保障。而且，“十一五”期間對電網建設的投入，也為公司提供了新的發展，公司當前面臨的問題是如何有效擴張產能。2005年8月，公司進行了項目投資建設的調整。中止投資了包括“SF6氣體絕緣輸電管道產業化”、“高強度、高精度有色鑄造廠”和“達克羅涂敷生產線技術改造項目”等三個項目，擬用于投資特高壓開關產品產業化項目，將成為公司新的利潤增長點，值得重點關注。 　　我們認為，隨著“十一五”規劃中對電網投入的加大和新項目的如期建設，未來幾年的業績將保持穩定增長，預計2005、2006年EPS分別為0.30元和0.38元，動態市盈率分別為19倍和15倍，估值基本合理，給予“中性”評級。 　　G天威：太陽能業務加速成長 　　G天威(600550)是我國電力變壓器的龍頭企業，控股子公司天威英利是我國產業鏈最長、規模第二大的太陽能光伏企業。公司的主營業務已從變壓器轉變成“變壓器+新能源”。太陽能光伏發電產品業務加速成長，已成為公司的主要利潤來源，公司的盈利前景趨好。 　　從產業背景看，光伏產業已成為全球能源結構調整中的重要內容，為公司的發展奠定了基礎。國際上的歐盟、日本、美國都頒布了可再生能源法，制定了光伏產業路線圖計劃，推動了全球光伏產業高速發展，預計2005至2010年全球光伏產品需求能夠實現25%以上的穩定增長。我國2006年開始執行《可再生能源法》，這些因素將加速中國太陽能發電產品市場需求的形成。 　　公司控股子公司天威英利二期擴建預計在年底完工，硅片產能是70MW，電池片是60MW，組件是100MW，產值將達到30億；并謀劃三期工程，預計到2008年實現硅片、電池片和組件分別達到300兆瓦，產值100億元，屆時將成為我國最大的太陽能光伏產業基地，跨入全球光伏行業前列。 　　天威英利是我國目前的光伏產業中產業鏈最完整的企業，“得原料者得天下”的產業規則決定了公司仍是國內最具有實力的光伏企業。 　　預計公司2005、2006年每股收益為0.30元、0.71元，動態市盈率分別為41.5倍和17.5倍，估值基本合理。由于資金關注程度較高，不排除仍有上行機會，但總體難以把握，給予公司投資評級為“中性”。（平安證券綜合研究所　何本虎）