電力需求依舊低位徘徊 　　2009年1至3月，全國(guó)發(fā)、用電量增速出現(xiàn)小幅回暖。但更細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電力需求增速并未出現(xiàn)持續(xù)回升勢(shì)頭。從媒體披露的國(guó)家電網(wǎng)旬發(fā)電量數(shù)據(jù)看，進(jìn)入3月上旬以后，旬發(fā)電量增速呈現(xiàn)逐步小幅下降趨勢(shì)。進(jìn)入4月上旬后，電力需求低迷狀態(tài)仍在延續(xù)。 　　未來(lái)電力需求增速回升能否持續(xù)，取決于國(guó)家主導(dǎo)的投資行為力度及進(jìn)度。目前來(lái)看，如果外需不再發(fā)生明顯波動(dòng)，隨著高耗能行業(yè)用電量的回暖，全國(guó)單月發(fā)、用電量增速將最快從二季度開(kāi)始走出負(fù)增長(zhǎng)。 　　前3個(gè)月，全國(guó)發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)1009小時(shí)，同比下降151小時(shí)。其中水、火電機(jī)組利用率分別延續(xù)了各自2008年四季度以來(lái)的走勢(shì)——水電得益于來(lái)水理想，利用率繼續(xù)同比增長(zhǎng)；火電利用率則受水電多發(fā)和需求低迷雙重?cái)D壓，繼續(xù)同比下降態(tài)勢(shì)。按照我們對(duì)全年逐月發(fā)電量增速趨勢(shì)的預(yù)期，火電機(jī)組利用率前低后高、水電機(jī)組利用率取決于來(lái)水狀況。在假設(shè)2009年電力需求增速在5%上下的預(yù)期，全年行業(yè)平均機(jī)組利用率將下降5到6個(gè)百分點(diǎn)，其中火電下降幅度可能達(dá)到7到8個(gè)百分點(diǎn)。 　　首季火電盈利略有暖意 　　2008年火電行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損。對(duì)于虧損的原因，我們認(rèn)為主要?dú)w結(jié)于煤炭?jī)r(jià)格漲幅較大以及電價(jià)上調(diào)滯后于煤價(jià)上漲。從已公布2008年年報(bào)的34家火電上市公司的數(shù)據(jù)看，稅前、稅后利潤(rùn)分別同比下降126%、133%，略好于火電行業(yè)平均水平。 　　統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前2個(gè)月火電行業(yè)毛利率已經(jīng)由2008年1至11月的3.9%回升至11.4%，這是在行業(yè)機(jī)組利用率同比下降15.5%的情況下實(shí)現(xiàn)的。我們對(duì)全行業(yè)毛利率對(duì)煤價(jià)漲幅和利用率降幅進(jìn)行了敏感性分析。結(jié)果顯示，2009年綜合煤價(jià)變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率變動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)；而2009年火電機(jī)組利用率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率變動(dòng)0.3個(gè)百分點(diǎn)。在短期上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)壓力不大的情況下，煤價(jià)仍是業(yè)績(jī)的首要決定因素。 　　那么，火電行業(yè)盈利在全年不同時(shí)段內(nèi)的變動(dòng)趨勢(shì)是怎樣呢？我們對(duì)不同地理位置發(fā)電機(jī)組做了分季度盈利預(yù)測(cè)模擬。結(jié)果顯示，一季度毛利率回升明顯，雖然在低利用率、高財(cái)務(wù)費(fèi)用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價(jià)全年在一季度基礎(chǔ)上不出現(xiàn)大的波動(dòng)，那么全年行業(yè)盈利總量將接近2007年。 　　火電業(yè)進(jìn)入“去杠桿化”周期 　　電力行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)。1999至2003年間，火電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在58%至62%范圍內(nèi)。在2003至2004年持續(xù)的電力供應(yīng)緊張的刺激下，電源投資由2002年的700億元左右驟然提升至2003、2004年的1900億元和2000億元。由于2004年開(kāi)始火電行業(yè)盈利能力受到煤價(jià)上漲和機(jī)組利用率下降的雙重侵蝕，行業(yè)自身“造血”能力減弱，而已開(kāi)工及已核準(zhǔn)電源項(xiàng)目需要持續(xù)的資本金投入并歸還銀行貸款，火電行業(yè)只能逐漸放大財(cái)務(wù)杠桿，依靠“加杠桿化”的負(fù)債增加為資本支出進(jìn)行融資。 　　由于2008年二季度開(kāi)始煤炭成本暴漲，火電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率加速上升，在四季度達(dá)到全年最高的接近75%的水平。又因大部分貸款的利率調(diào)整周期在一個(gè)季度至半年甚至一年，雖然2008年下半年連續(xù)四次降息，但是2009年上半年行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率水平仍難以有效下降。 　　按照我們對(duì)火電行業(yè)2009年盈利回復(fù)情況的測(cè)算，結(jié)合未來(lái)電力裝機(jī)增速持續(xù)較低的判斷，整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2009年將是前高后低走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，全行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率將在二、三季度之間見(jiàn)頂回落，行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率雙降通道。 　　行業(yè)投資策略：等候心動(dòng) 　　發(fā)電行業(yè)是2009年業(yè)績(jī)趨勢(shì)最明朗且估值仍有提升空間的為數(shù)不多的行業(yè)之一。古語(yǔ)云“不是風(fēng)動(dòng)，不是幡動(dòng)，仁者心動(dòng)”，火電行業(yè)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)與我們的預(yù)期并未出現(xiàn)明顯偏離，應(yīng)該說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)這一業(yè)績(jī)狀況也幾乎達(dá)成了共識(shí)。那么，導(dǎo)致火電行業(yè)吸引力減弱的原因只能是市場(chǎng)看待它的角度發(fā)生了變化。 　　我們認(rèn)為，在一個(gè)大的產(chǎn)能過(guò)剩周期中，按照市場(chǎng)規(guī)律推斷，煤炭?jī)r(jià)格受到的供需失衡壓制將持續(xù)一段時(shí)間，局部的停、限產(chǎn)，都難以將煤價(jià)帶回2008年特殊時(shí)期的高位，更何況對(duì)于產(chǎn)能相對(duì)分散、行業(yè)組織松散型管理的煤炭行業(yè)而言，限產(chǎn)最終能否保證地方利益是一個(gè)結(jié)果待定的博弈過(guò)程。而且，電價(jià)的微弱剛性將帶給發(fā)電行業(yè)持續(xù)一段時(shí)期的較高盈利能力。 　　那么，對(duì)電力股心動(dòng)的條件是什么？我們認(rèn)為有以下充分條件： 　　合同煤價(jià)格確定在10%的漲幅(考慮增值稅率變動(dòng)，這個(gè)價(jià)格大概是秦皇島5500大卡平倉(cāng)價(jià)470×(1+14%)=535)以?xún)?nèi)； 　　火電公司季報(bào)業(yè)績(jī)比較理想。這里的“比較理想”是指2008年同期微利的公司毛利率達(dá)到或接近2007年同期，2008年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧。當(dāng)然對(duì)于每個(gè)具體公司要充分考慮產(chǎn)能的增長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債率的上升、等因素； 　　假如二季度發(fā)、用電量同比增速持續(xù)回升，市場(chǎng)煤價(jià)格仍然出現(xiàn)連續(xù)的下跌走勢(shì)或低位震蕩； 　　5、6月份全國(guó)即將進(jìn)入用電高峰期，電力需求增速必然有起色，而6月份將公布的行業(yè)盈利狀況很可能給火電公司業(yè)績(jī)帶來(lái)定論。