公司公布股改方案：非流通股股東大連冰山集團有限公司向流通A股股東每10股支付2.6股股份。同時承諾，其持有股份將在獲得流通權之日起，12個月內不上市交易或轉讓，在前項承諾期滿后48個月內不上市交易。 分析師認為股改方案高于市場預期，公司06年后將高速發展，仍有較大估值潛力，股價仍有上升空間。 主業盈利能力上升 在合并了武漢冷機廠（武漢新世界）之后，公司在國內螺桿式制冷機市場上的競爭優勢更加明顯，而且隨著生產和銷售的進一步整合，預計2006年銷售費用和管理費用比例都會降低，主營業務盈利能力明顯增強。改變以往盈利主要依靠合資企業的投資收益的局面。 合資企業發展潛力大 公司主要的利潤增長來自其合資企業，特別是與日本三洋的幾個重要合資企業，這些公司均具有較為穩定的市場占有率，有較好的盈利增長前景；最重要的幾家合資企業是三洋冷鏈、三洋制冷、三洋壓縮機和三洋空調。 在這次調研中，我們走訪了這四家最重要的合資企業并會見了各企業的總經理，對企業的經營狀況有了詳細的認識。 三洋冷鏈 三洋冷鏈的主要產品目前包括6大系列，其中超市陳列柜產品2005年收入5億元以上，根據中國連鎖經營協會的統計，占有全國市場的40%以上，其他的主要產品是便利店陳列柜（占收入3.5%），廚房冷柜（占5%），飲料柜（占5%），醫用冷柜（2%），代理采購（占15%），出口（15%）。在這些產品中，盈利能力比較強的是超市陳列柜，毛利率為23%以上，代理采購和出口毛利潤率較低，其中出口的毛利率約為12%。2005年公司的收入超過12億，同比增長超過50%，但是利潤總額同比持平，為5600萬元左右。主要原因是超市陳列柜價格下降導致利潤率降低4%左右，而出口和代理采購能夠產生的凈利潤很少。 公司估計2006年主營業務收入和凈利潤分別增長12%和13%，原因是公司將會放棄部分低利潤產品的生產，未來主要的增長動力來自超市陳列柜、廚房冷柜和醫用冷柜，預計07年主營業務收入和利潤總額分別增長30%和35%。 三洋制冷 三洋制冷的主要產品是溴化鋰制冷機、真空鍋爐和燃氣熱泵。其中溴冷機收入4億元，約占公司收入和利潤的80%和90%以上，2005年產量約為480臺。 未來最有潛力的產品是燃氣熱泵，目前國內是獨家生產，預計2005年銷售300臺，收入5000萬元，微利。公司預計2006年和2007年的銷售量分別為500臺和1000臺以上，銷售收入分別達到7000萬元和1.5億元。而且2007年下半年將會出現大幅度增長。公司估計2006年來自燃氣熱泵的凈利潤將會達到500萬元左右，占凈利潤總額的10%。 公司預計2008年-2010年之間1萬臺的生產能力能夠被充分利用，其中出口占70%，國內銷售30%，按此產量計算，屆時公司來自燃氣熱泵的凈利潤可以達到1億元左右，而加上溴冷機的利潤，公司的利潤總額可以達到1.4億元，為現在的3倍以上。大冷股份占有的投資收益為5600萬元。估計2005年稅前利潤總額為4300萬元左右，同比下降1000萬元，主要原因是溴冷機今年市場形勢一般（受宏觀調控一定影響）。 三洋空調 三洋空調是2005年所有合資企業中利潤增長最快的。預計2005年收入12億元，凈利潤（稅后）8000萬元，同比增長20%左右。 戶式中央空調仍有極大的發展潛力，公司在集團客戶方面有優勢（如信息產業部門）。公司認為如果將來抓住中高檔房地產配套市場的機會，可以實現每年25%以上的增長速度。 三洋壓縮機 預測2005年公司全年生產壓縮機70萬臺，收入7.5億元，。稅前利潤達到9000萬元左右，凈利潤8000萬元左右，比2004年增長1800萬元。不過其中有1500萬元來自人民幣對日元升值導致的匯兌收益。三洋壓縮機主要生產商用半封閉和商用蝸旋壓縮機，國內市場占有率超過50%，幾乎所有的商用冷柜生產商都使用該公司的產品，公司預計在2年內達到100萬臺的產量，屆時出口收入將會占50%（目前占30%），出口產品的盈利能力高于國內銷售的產品。 三洋極為重視該公司，在公司內建立了三洋海外唯一的研發中心（明年投入使用），將來公司的技術領先優勢將會更明顯。06年和07年凈利潤的增長率為15%。 盈利預測 2005年與2004年相比，合資企業的投資收益會增加1040萬元左右，三洋冷鏈持平，三洋制冷下降1000萬元，三洋空調增長1600萬元，三洋壓縮機增長1800萬元，在上述公司大冷的股權比例為40%。 公司本部營業利潤2005年同比增長估計為1300萬元（扣除了少數股東損益），主要原因是武漢冷機廠的收入并表以及公司本部的增長，綜合本部和合資企業，預計公司的利潤總額較2004年增長3100萬元以上，但是所得稅大幅增長1300萬元（其中1000萬元來自合資企業集中發放前幾年滾存的現金紅利導致補交所得稅1000萬元），提高2005年每股盈利至0.317元。 2006年所得稅預計只小幅增長400萬元，原因是由于三洋空調和三洋壓縮機都需要大量的資金投入，以現金形式分回大冷的投資收益減少，相應扣減的所得稅為400萬元，與2005年相比減少600萬元。綜合上述因素，2006年公司每股盈利可以達到0.413元，比我們原先的盈利預測有所提高。 股改方案及估值 公司股改預案為10送2.6，略高于市場此前的預期，按照該方案，除權后的價格僅為3.3元，動態PE10倍，而公司06年之后仍將保持較快速的發展，估值應該可以達到13倍左右的市盈率。我們認為，除權后的合理價格應該達到4.5元，相對目前的價格還有較大的上升空間。維持買入的投資評級。